价值投资集大成者巴菲特说，股票投资只要搞清楚两个事情就好，一个是如何对企业估值，另一个是如何面对股价波动。听起来非常简单，但却不容易。对企业估值，需要从ROE（净资产收益率）这个路标找起，寻找内在价值高于市价的公司，然后买入，伴随企业成长。面对股价波动，你要知道市场里的股价只是镜中月和水中花，你的对手市场先生时而亢奋，向天再借五百年，时而悲观，明天就要完，你如果被他的情绪所带动，那么玩的就是击鼓传花的游戏，赌下一个人会不会更傻而已。

研究创造价值，我们唯一能做的就是解读财报，对企业估值。日拱一卒，不期而至。

01 洋河财报初解读

江苏洋河酒厂股份有限公司，2009年在深主板上市，主要从事白酒的生产和销售，业务简单明了，属于一眼能看懂的企业。

洋河家的产品种类比较多，主要是洋河蓝色经典系列和珍宝坊系列。前者包含梦之蓝（M1、M3、M6、M9）、天之蓝、海之蓝，邃之蓝、高之蓝、遥之蓝等。后者包括双沟珍宝坊（君坊、圣坊、帝坊、红君坊）、苏酒（绿苏、地棉）、柔和双沟（金、银、红等）、双沟大曲等。

按照京东售价来看，洋河梦之蓝M9是第一梯队，平均售价1500元以上。

第二梯队是梦之蓝M3/M6、微分子（大V）和苏酒系列，平均售价在500~1000元左右。

第三梯队售价在500以下，主要包括洋河蓝色经典系列及洋河大曲、青蓝瓷、微分子（小V）和珍宝坊系列的大多数酒类。

一般的酒厂聚焦一个品牌足够了，像贵州茅台、五粮液等，为啥洋河偏偏搞出俩呢？资本市场有一个术语叫做“并购整合”。我个人猜想当时的过程是这样的：

2009年，宿迁市有两家酒企，分别是洋河酒厂和双沟酒厂。国资委里的经贸委把俩儿子叫到办公室说：你们俩合了吧，川酒都欺负到我们头上了，也得涨一涨我们苏酒的名气。大洋说：我也想合呀，无奈钱不够，去年才赚了2.8个亿，合并小沟得5个亿，要不你给我个上市名额。小沟说：大哥说了算。于是，当年的下半年，大哥上市了，融了27个亿，在下一年（2010），便花了5.35亿元把小沟给并了过来，从此大洋扬眉吐气，在2010年营收增长90%，达到76亿，一举超过泸州老窖，排进中国白酒前三甲，江苏也扬眉吐气，与四川、贵州、山西并称为中国四大酒乡。

大洋上市的后成绩单还是不错的，截止18年底，上市9年来，营收从40亿增长到241亿，增长6倍，年化增长22%，净利润从12亿增长到81亿，年化增长24%。我们简单看下这上市9年多的财务全景表：

我们可以看到，大洋就是个印钞机，净利润含量特别高，销售净利率和净资产收益率平均都在30%以上。这也是白酒行业的共同属性，由于产品差异化，比如茅台是酱香型白酒、大洋属于浓香型，产品是“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格。因此各白酒之间基本没有恶性竞争，每家都在自己的领域里赚的盆满钵满

再看一下股东回报，我们把大众股东比作一个整体。当年大洋上市时市值270亿，发行股份4500万股，占发行后总股本的10%，发行价格60元，彼时大众股东占有的市值是4500*60=27亿元，即大众股东花了27个亿买了大洋10%的股份。不到10年，洋河此时的市值是1850亿。2013年，洋河从公众股东手里回购了0.3%的股份，导致大众股东持股比例降为9.7%。则此时这部分的股票市值为1850*9.7%=180亿。再看分红，由于2018年只有业绩预告，未有分红数据，我们假设分红率为50%。

2.洋河靠什么持续赚钱？

洋河是国企，至今宿迁国资委还通过洋河集团持有上市公司34%的股份，也只是仅有34%而已，而代表洋河管理层的江苏蓝色同盟股份有限公司持股21.44%，分散的股权结构让洋河背靠宿迁国资委这棵大树，充分利用资源，通过国资委的运作，2010年把宿迁的另一个知名酒企双沟给合并了。同时，又借助管理层的灵活和专业，十几年如一日不断成长，“超老窖，战五粮”，终于稳稳占据白酒行业老三的位置。让我们通过财务数据看看洋河这十几年的野心：

早在2006年，我们的大洋还是个小个子，排在它前面的有五粮液、茅台、老窖、山西汾酒，彼时，洋河的营收是五粮液的15%，归母净利是五粮液的17%。营收是老窖的58%，归母净利是老窖的67%。2010年，大洋和小沟强强联合，营收超过老窖，净利润与老窖持平，超老窖目标达成。同时，2010年的大洋营收和净利润已接近五粮液的一半。过了8年，老窖已被远远甩在身后，此时，大洋营收和净利润分别是是五粮液的60%。“战五粮取得阶段性成果”。

但我们应清醒的认识到，想超越五粮液，大洋的路任重而道远，而且超越之路会越来越难走，最简单的解释就是马太效应——强者恒强。至于超越茅台，大洋说：就是梦里想想而已。

综上，大洋对自己够狠，十几年接近年化25%的增长。对对手更狠，不给老窖留活路，超过你时，连背影都不留给你。

大洋作为一个不断进取的优等生，这些年成绩靠什么取得呢？我觉得主要有三点：

1. 非常好的股权治理结构。由于历史原因，上世纪我们股市市场基本都是国企，虽然上市了，但控股权还在国家手里，效率不高，活力不足。后来，国家抓大放小，让一部分国企改制，国家拿一部分股权，管理层买点，再引进一些其他法人，这样产权清晰，利益界定清楚，能显著释放管理效率及活力。大洋是幸运的，作为宿迁国资委的亲儿子，大洋在上市前经历了两次改制，分别在2002年和2006年。

其中最关键是2006年，大洋向以董事长杨廷栋和总经理张雨柏为主的管理层成立的蓝天、蓝海贸易公司增资扩股2200万股，管理层持股达到31%，国资委持股下降到39%。后来经过IPO,管理层持股稳定在22%左右，大股东国资委稳定在34%左右。

同时，以2018年股东持股情况看，除了大股东和管理层，基金和券商持股4.74%，老的企业法人持股14.41%，这样的持股比例非常均衡，没有一家独大，凡事商量着来，这不正是现代企业该有的公司治理结构嘛，这一点，茅台应该好好学学大洋，贵州国资委持有的62%股权， 要不要再卖点？

2. 强大的营销网络。这一点，公司年报里总结的比较好，大洋拥有一支行业内人员最多、理念最新、执行力最强的营销团队，与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员，同时不断加大深度分销模式。公司目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台，已经渗透到全国各个地级县市。

我认为这就是大洋区别于茅台、五粮液、老窖的地方。大洋为何如此突出，因为产酒的同时也去大力干销售。像茅台、五粮液，产完酒后就交给经销商，销售工作主要由他们来完成，这就叫分销，大洋也是分销，但是大洋的分销以我为主，经销商主要起配合作用，起名为深度分销。大洋2018年报提及，目前员工15290人，其中销售人员就有5259人，占了34%，而其它的酒企，销售人员占比不超过5%。

3. 优秀且能干的管理层。上市至今，洋河换过三个掌门。分别是杨廷栋，张雨柏和王耀。

这三个人在公司改制时都买了股份，其中现任董事长王耀持股比例较低。杨廷栋已经退休了，张雨柏还是苏酒集团的董事局主席，在公司官网上，张雨柏排在王耀之前，说明洋河这艘大船的舵还是由张总把持着的，另外，现任公司董事长王耀和副董事长钟雨都是张总在2015年一手提报的，算得上是老部下，这样的团队叫人放心。

除了掌舵人，大洋的后面还有上百个公司中高层员工，两个副总裁从学年和周新虎，分别持有280万左右的股份，其他人或多或少直接或间接购买了洋河的股份，利益捆绑在一起，休戚与共。这样的管理层不正是巴菲特所说的令人信任和尊敬的人嘛。

3 洋河的未来

其实每次分析企业，我都问自己三个问题，靠什么赚钱，怎么赚钱？未来还能赚钱吗？这三问分别对应着企业的商业模式、核心竞争力和成长性。弄清楚了，算是摸进企业分析的门道。

大洋属于白酒行业，这是个公认的好行业，壁垒高（目前商务部已不再下发新的白酒牌照）、消费高频（喝完了再买）、商业模式简单（产酒卖酒）。白酒的财报也简单明了，想学的朋友可以从财报入手。

先来看看大洋所在的白酒行业。

2018年，全国共有规模以上白酒企业（年营收2000万以上）1445家，完成酿酒总产量871.20万千升，同比增长3.14%；完成销售收入5363.83亿元，同比增长12.88%；实现利润总额1250.50亿元，同比增长29.98%。

在这1445家里，在A股市场的有18家（1家被暂停上市，为皇台酒业），2018年合计营收约2072亿，同比增长28%。归母净利合计为697亿，同比增长33%。这18家上市酒企，至少占据了2018年所有白酒企业的利润总额的半壁江山，剩下的千家企业瓜分剩余不到50%的利润（包括知名未上市酒企郎酒、剑南春、西凤等）

再看看咱们上市白酒企业前三甲：贵州茅台、五粮液、洋河股份。其18年的营收分别为736亿、 400亿、241亿， 利润总额分别为508亿、186亿、108亿。这三家龙头企业合计实现的营业收入、利润总额，分别占规模以上白酒企业营业收入和利润总额的25.70%、64.22%，同比2017年分别提升2.9个百分点、0.81个百分点。怎么样，这三家强不强，有没有“三分天下”的赶脚，再看看茅台，一家实现的利润总额就占整个规模以上白酒行业利润总额的41%，你也许就能明白“中国只有两种白酒，分别是茅台酒和其他酒”的含义。

总的来说，白酒行业总体态势发展良好，虽然市场竞争更加激化，但头部企业的集中化趋势明显，就是我们常说的马太效应——强者恒强。尤其在高端白酒市场上，除了国窖1573，剩下的市场份额都被这三家头部企业把持着，包括贵州茅台的飞天，五粮液的普五、洋河的梦之蓝M9和手工班。

我们的大洋一直是稳扎稳打，早前一直深耕自己的江苏市场，省外营收占比一直不高，上市后，我们大洋也具有了全国化视野，09年就开始布局蓝色经典系列进行全国化推广，美其名曰新江苏战略。

效果是显著的，从营收看，2018年省外营收和省内营收基本持平，都为116亿，同时，深度全国化使省外营收基本保持20%以上的增长。从市场层面看，省外已设立23个大区385个办事处，省外经销商占比70%以上。这种快速复制的区域扩张能力，白酒企业独此一家，咱们有理由相信，洋河管理层规划的省外销售占比达70%的目标是可以实现的。

2019年，大洋给自己的目标有两个：一是营收同比增长12%以上。二是酒体绵柔度取得革命性突破，全面提升产品个性化。如果按照公司估计，营收同比增12%以上（这已经很保守了），以洋河的利润含金量及历史业绩判断，归母净利大概率同比增15%到20%之间，也就是归母净利润在95亿左右（2018年是81亿）。

今天洋河的市值是1713亿，按95亿的净利润推算，此时的市盈率仅为18倍，按18年81亿的净利润推算，市盈率为21倍，真的挺不被市场先生看好的。

咱们之前说过，合理的市盈率=1/无风险收益率，现在的无风险收益率为3%到4%之间，即合理市盈率为25倍到33倍之间，看我们大洋的赚钱能力和利润含金量，我觉得目前的18倍估值还是蛮低的。

咱们再来看看其他上市酒企，按动态市盈率来看，洋河动态市盈率刚刚过10倍，排倒数第二，真是替大洋感到委屈。

综上，大洋的成长空间够大，优秀的管理层叠加稳定的业绩增速，全国化又走向深度发展期，是被市场先生低估的一只票。

利益相关：本人持有少量洋河。本文不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎